房地产市场：看空做空

　　在房地产商融资渠道收紧以及住房政策回归的背景下，中国房价尽管在短期内还看不到大跌的迹象，但中长期将呈现下降趋势。而从全球来看，脱离居民收入高高在上的房价也并不存在。如果按照住房收入比7.5的“中国标准”，深圳房价还需要在目前的基础上下降70%，北京市区需下降70%以上，上海房价需下降70%以上，广州房价需下降50%。这并不是耸人听闻，而是有现实基础。

　　本刊研究员 文芳

　　3月份略微上升的商品房销售数据让人看到地产寒冬中的一缕阳光，但在4月份主要地产上市公司陆续披露完年报后，人们愕然发现，原来还有更大的风雪正等待前方—地产大佬们的资金链绷得如此之紧，以至于有随时断裂的风险。显然，如果继续保持现有的融资紧缩政策，地产商无法依靠自有资金积累支撑现有储备土地的开发。在两头(融资收紧及消费者观望)挤压下，富力地产（行情,资讯,评论）的董事长李思廉表示，2008年会“拼命”卖楼。而SOHO中国（行情,资讯,评论）的董事长潘石屹则认为，“2008年必将有一部分开发商降价销售，以快速回笼资金”。 　　

　　潘石屹这个以前的“多头”现在摇身一变成为最大的“空头”，他形容房地产行业即将经历“百日巨变”不少中小房地产商将会被淘汰，甚至不排除有龙头房地产商在此期间会倒下，而且他认为出现后一种情况的概率极大。投资机构的预期同样难以乐观，高盛于3月27日发布的中国投资组合策略报告预计，房地产价格在2008年岌岌可危；地产行业领头羊可能欣欣向荣，并进一步抢占不具竞争力的小型企业市场份额。而高盛董事总经理邓体顺则明确表示，国内房地产市场的拐点已经出现。 　　

　　中长期面临下行风险 　　

　　尽管住房的刚性需求依然存在(这是过去几年支持房价高企的“市场供需论”和“土地资源稀缺论”的主要依据)，但是，房价下行的中长期因素已经形成。 　　

　　首先，在一系列的调控措施下，房地产商原有的暴利经营模式已经难以为继。近年来，房地产行业在“地王－房价上涨－新的地王”的怪圈中循环，并享受暴利。土地储量的多少成为衡量房地产商实力的最主要尺度。碧桂园（行情,资讯,评论）以4500万平方米储地获得高额IPO发行溢价、恒大地产为上市土地储备在2007年膨胀近8倍、其他准备上市的房地产商也是不惜成本疯狂拿地，都是这一模式下的典型反映，更别说已上市公司，凭借资本的撑腰频繁成为国内地王了。 　　

　　有数据显示，2007年，全国新商品房的销售额为2.9万亿元，而房地产商买地的资金超过3万亿元，也即房地产商2007年买地的钱超过了其一年的销售收入。这说明是银行信贷和资本市场融资的便利支持了以上的循环。但是目前，这样的便利已经不存在。2007年9月，央行和银监会联合发文，要求不得对囤积土地、囤积房源的房地产企业发放贷款，也不能发放缴交土地出让金的贷款等。此后不久，《国务院关于促进节约集约用地的通知》(国发[2008]3号文)又要求对房地产商闲置两年的土地坚决无偿收回，闲置满一年未满两年的土地则要求按出让或划拨土地价款的20%征收土地闲置费，此举意味着房地产商在拿到土地以后必须在两年内完成开发销售。而近期，中国证监会有关负责人表示，对募集资金用于囤积土地、房源，或用于购买开发用地等的IPO，将不予核准。金融环境的以上变化必然导致原有的经营模式遭遇资金的制肘，过度储备土地的房地产商将感受前所未有的资金压力，解套的唯一办法是降房价来加快资金的回笼。2008年4月，恒大地产香港上市由于投资者认购不足而被搁置，花旗银行副总裁蔡金强在谈其此事时说，内在原因是投资者已经不认同其经营方式，“现在的游戏规则已经变了，现在投资者已经不是特别看好土地储备太多的房地产商”。 　　

　　从证监会关于IPO资金不得用于买地的规定、银发［2007］359号文，到国发［2008］3号文，直取土地投机、囤地、高杠杆银行借贷、捂盘开发(囤房)、拉抬楼价获取暴利的命门，敲响了旧式房地产暴利开发模式的丧钟。 　　

　　其次是政策住房供应的加大。2007年11月19日，温家宝总理在参观新加坡普惠性廉价房区—大巴窑组屋区时表示，经济适用房大多数是面向中产阶级的；在中国，经济适用房户均面积90平方米是比较适当的，因为中国人多地少，对廉租房和经济适用房，政府应提供和保障土地的需要。 　　

　　如果温总理所言代表了中国住房政策未来的调整方向，那么意味着房地产市场将“重归”国发［1998］23号文件《国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》所确定的轨道上来。这一文件将经济适用房的供应对象确定为城镇居民中的中等收入者，另外还规定房价收入比(即本地区一套建筑面积为60平方米的经济适用住房的平均价格与双职工家庭年平均工资之比)应保持在4倍以上。按此标准，90平方米的经济适用房所对应的房价收入比是6倍左右。目前，中国城镇家庭大概有80%属于“中低收入者”，这意味着中国城市中八成左右的家庭，都有购买经济适用房的权利。可以预见，随着大量经济适用房的面市，必然拉低平均房价，并给普通商品房价格带来压力。 　　

　　“中国标准” 　　

　　按照世界银行和联合国人居中心的标准，“合理的住房价格”的房价收入比应该为3-6。当一个地方房价收入比超过5的时候，国际惯例就认为该城市房屋购买力“极低”；当一个地方房价收入比超过6的时候，就会被国际上公认为属于房地产泡沫区；当一个地方房价收入比超过7以后，就会被世界上公认为“国际房价最难承受地区”(表1)。 　　

（图片来源：新财富） 　　

　　然而，中国一线城市目前的房价收入比普遍高于7，北京内城区达到了38.2，上海内环为34.1，深圳福田区为28.7(表2、表3)。这意味着深圳家庭需要约25年的收入才能买一套建筑面积90平方米的住房，北京家庭则要30多年，上海家庭约30年，广州家庭要15年左右。国内房价已较大偏离国际公认的标准空间。 　　

（图片来源：新财富） 　　

（图片来源：新财富）　　

　　重庆市常务副市长黄奇帆曾提出了一个房价收入比的中国标准，即让每个家庭每月的平均收入能买得起1平方米房的“合理房价法”， 将此标准换算成90平方米的普通商品房的房价收入比则为7.5。按照这一中国标准，那么深圳房价还需要在目前的基础上下降70%，北京市区需下降70%以上，上海房价需下降70%以上，广州房价需下降50%。 　　

　　乍一听耸人听闻，其实不然，且先做个计算。 　　

　　房地产企业究竟能赚多少钱？深圳一位房地产业内人士向本刊透露，深圳关内高层建筑建安成本约2000元/平方米，房地产商的运营管理成本500元/平方米，配套建设费500-800元/平方米，营业税1000元/平方米，以2008年3月深圳关内房价20000元/平方米计，扣除上述成本后，余下的15700元/平方米就是政府收取的土地转让价款、其他税费，以及开发商的利润。粗略估算，土地出让价格为4500元/平方米(2007年底竣工的楼房，按照报批和工程施工时间，土地最迟是2006年年中取得，4500元/平方米已属高价)，政府税收为4500元/平方米，余下的6700元/平方米就是开发商的利润。如果是2005年以前获得或囤积的土地，房地产商的资本回报率甚至可以高达600%。 　　

　　然而，房地产行业既不具有技术壁垒，也不像石油或者电力行业具有垄断性，同时也没有一种创新的商业模式。假如我们允许没有任何核心竞争力的房地产公司有20%的资本回报率，同样以深圳为例计算合理房价。如果地方政府不与民争利，土地出让价格为2000元/平方米，在加上建安成本2000元/平方米，房地产商的运营管理成本500元/平方米，配套建设费800元/平方米，营业税400元/平方米，政府收取25%的所得税，房地产企业获得20%利润，计算出来的深圳房价为7500元/平方米。如果企业只出购地款(其他费用资金来源银行贷款、施工单位垫资等)，那么房地产企业的资本净收益率仍然有67.5%。即使售价为7000元/平方米，房地产企业的资本收益率仍然可达48.75%。 　　

　　可见，在摒除房地产企业的高额利润后，黄奇帆副市长设定的7.5的房价收入比“中国标准”是站得住脚的。