广州药业：商业合资效应体现明显 强烈推荐评级

　　●商业合资影响明显

　　·营业收入下降是由于商业合资。公司的主营收入包括了工业和医药商业两部分。2007 年年报显示医药商业占主营收入比例约为76.89%。按照公司签署的合资协议，联合美华通过增资和收购等方式持有公司下属广州医药商业公司50%的股份。此项交易已于今年1 月底完成，因此医药商业的合并报表按照公司权益50%计算，导致1 季度主营收入同比有较大下滑。若扣除股权稀释的影响，主营收入实际同比增长达19.85%。

　　·商业合资收益贡献大。一季度受到商业渠道压缩存货等多种因素的综合影响，盈利主体医药工业的销售收入和利润均受到较大的影响。季度盈利大幅增长主要原因在于合资交易的完成，公司转让医药商业子公司50%股权产生的溢价收益6768 万元在一季度实现了确认，占税前利润总额约44.28%。

　　·财务费用有望进一步降低。以往公司的财务费用主要来源于医药商业子公司的销售占款。此次商业合资后，随着资本金的扩大，以及权益稀释等因素影响下，2008 年公司的财务费用同比有望大幅下降。2007 年公司财务费用近6000 万元。

　　●王老吉仍是亮点，税收减免尚未体现

　　·王老吉仍保持快速增长。尽管一季度并不是凉茶的消费旺季，王老吉系列凉茶仍然实现了超过40%的同比增长。考虑到王老吉凉茶经过数年的爆发性增长，其年销售收入已经达到一个较高的基数，实现如此高的增速实属不易。随着消费旺季的到来，王老吉销售增速有望进一步提高。

　　·先征后退税收优惠尚未体现。下属子公司中一药业、星群药业、陈李济药业自去年起获得了高新技术企业认定，其税率应为15%。但是在年度完成前暂时按照25%的税率征收，年底再进行返还，因此税率优惠并未完全体现。2007 年税率优惠共为公司贡献利润达3895 万元。

　　●业绩预测：考虑到公司的增长明确，预计公司在2008、2009 年实现的每股收益分别为0.55、0.65 元。公司的静态市盈率仅为30 倍，远低于医药板块整体的44 倍(WIND 数据，2008 年5 月1 日)，动态市盈率更是仅为24 倍左右，维持“强烈推荐”的评级。