本刊特约作者　张载/文

　　中资银行在延续至今的美国次级债危机中的损失将远远超出市场先前预料——从6月底中报截止日到8月28日，中国银行(601988，3988.HK)、工商银行(601398，1398.HK)、建设银行(0939.HK)持有的美国次级住房贷款抵押债券(MBS)损失或将分别增加人民币88亿元、10.8亿元、9.4亿元，合计约100亿元。

　　Markit公布的次优级债券指数显示，从今年6月30日到8月28日，AAA级、AA级、A级次级债分别下跌了6.8%、30.1%、44%。

　　据此可以估算，在此期间，中国银行持有的MBS账面资产缩水达11.6亿美元(67.586.8%+19.4530.1%+2.6244%)，约合人民币87.9亿元，远超出其对次级债的计提数额。由于债务抵押债券(CDO)是将多种抵押贷款产品打包成一种(如次级债，个人信用卡债券等)，市场对其很难准确估值，但在最近的市场行情下基本上是闻CDO色变，流动性比较差，估计损失将会比较严重。

　　工商银行和建设银行没有公布详细的持仓比例，如果以中国银行的持仓比例做参考，则两家持有的美国MBS账面资产缩水或达1.43亿美元、1.24亿美元，分别约合10.8亿元人民币、9.4亿元人民币。 

　　损失或超预期

　　截至2007年6月末，中国银行投资于MBS的规模为89.65亿美元，其中，投资于AAA级次级债67.58亿美元，占比75.38%；AA级19.45亿美元，占比21.7%；A级2.62亿美元，占比2.92%。中国银行持有的CDO则为6.82亿美元，AAA评级、AA评级分别占比81.8%、18.2%。

　　而工商银行、建设银行、中信银行（行情,资讯）(601998，0998.HK)在MBS的投资分别为12.29亿美元、10.6亿美元和300多万美元，评级也都在AA级以上。

　　中资银行均宣称，自己在美国MBS或CDO的投资损失较少，影响有限。其中，中行称，其持有的MBS、CDO分别占集团证券投资总额的3.51%、0.27%；工行称，其持有的MBS占284亿美元外汇债券资产的4.3%，占总资产的0.0012%。

　　中国银行对MBS、CDO分别计提了3.88亿元人民币、7.58亿元人民币未实现减值拨备，拨备比率为0.6%和14.6%；建设银行计提了0.18亿美元，拨备比率为1.69%；工商银行则没有计提。

　　中国银行副行长朱民称，该行对美国MBS或CDO投资计提的未实现减值拨备额度，是该行和会计师们一起将核对每笔MBS和CDO投资之后，充分考虑各种因素后确定的。 其原因在于，在MBS或CDO资产包中，如果出现20%的违约率，其中有60%的资产不能回收，MBS或CDO资产包的实际损失是12%，而不是20%。

　　中金公司报告认为，“由于中行未披露有关此类证券的优先级、发放年限等细节，我们难以判断实际损失。”高盛也警告说，“我们不应该因为看到次级债的如AAA或AA之类意味近乎零损失的高评级，就高枕无忧。” 

　　不幸中的幸运

　　虽然，中国银行等中资银行在次贷危机中蒙受了较大损失，但相对于在危机倒闭的众多对冲基金，中资银行损失仍在可控之中，其主要原因就在中资银行投资次级债除了所投产品评级多为A级以上外，还在于在投资中未使用杠杆。

　　在美国，金融机构还对MBS或CDO资产采取信用增级，分为AAA、AA+、AA等不同信用档次。在MBS或CDO资产出现违约损失时，持有债券信用等级越高的投资者相应就会得到优先清偿，持有债券信用等级次之，清偿顺序次之。

　　按照上述事例，在美国MBS或CDO资产出现12%的损失时，持有最高信用等级债券的投资者仍然能够得到全部清偿。

　　一位深陷次贷危机的美国金融机构人士称，其中的关键原因在于这些对冲基金或共同基金使用了高倍杠杆进行投资，其资金大部分都是拆借而来，杠杆比率往往在10倍甚至更高。

　　即，在遭受次贷危机损失的对冲基金或共同基金投资金额中，只有10%或者更少的自有资金，有90%或更多的资金是拆借而来。在这样的情况下，如果投资标的价值上涨1%，基金获得账面收益就在10%或者以上；而如果投资标的价值下跌10%，基金的账面价值就一文不值。而根据瑞银的预计，现在美国次级贷款的损失率已经上升到20%。  损失或将扩大　　 瑞银还预计，美国楼市下滑和次级房贷违约在2008年可能会进一步恶化，即使高信用级别的次级债未来也存在下跌的风险。

　　“美国MBS产品总金额有2.6万亿美元，CDO相关金额有2800亿美元，潜在的贷款损失为1520亿美元到2170亿美元，而目前仅有不到四分之一的损失得到了确认。”高盛认为，“原因之一是因为损失估计对市场变化的反应不及时，另一个原因是持续性地对可能的损失水平的披露不足。”

　　“不应该因为AAA或AA之类的次级债近乎零损失的高评级就高枕无忧。”高盛说，目前评级机构降低对MBS和CDO的评级是基于之前的经济状况和房地产价格做出的，而现状已大幅改变，评级机构很可能调低之前的AAA以及AA级别的MBS和CDO。

　　上述评级机构人士也称，美国住房按揭贷款往往遵循“2-28”原则，也就是前两年支付固定利息，随后转化为支付浮动利息。美联储2004年6月将基准利率从1%上调到5.25%，大大增加了购房者的成本，“我们监测的结果显示，未来一段时间美国次级房贷违约情况还将更严重。”

　　而且，美国房价有进一步下降的可能，将直接导致更加严重的负收益率、违约概率增加和损失加重。更需要指出的是，CDO常常包含次级MBS和长期零息贷款来作为本金保护，由于具有非标准化的特点，风险尤其高。

　　惠誉评级公司在最新的报告中称，“目前，有理由预期这些高评级证券的最终损失可能很低。然而，如果损失率高于预期，惠誉估计损失率每提升10个百分点，能侵蚀中行2007年估测运营利润的7%左右。”

　　中金公司也在报告中指出，根据敏感性分析显示，若中国银行持有的美国MBS和CDO损失率为40%，将导致中国银行2008年的净利润和股东权益分别下降41%和5%。

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